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          1. 下拉 二维码
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            比洲际、万豪贵6倍,华住要吹多大的故事才能撑住这估值?

            阿尔法工场14980904/12 22:50

            2010年汉庭?#39057;?#30331;陆美股,两年后集团名从汉庭更改为华住(NASDAQ:HTHT)。改名让很多普通投资者错过这支9年14倍,年化涨幅35%左右的中国?#39057;?#40857;头。

            标签: 万豪?#39057;?/a> 企业利润 估值

            来源:阿尔法工场(ID:alpworks )


            2010年汉庭?#39057;?#30331;陆美股,两年后集团名从汉庭更改为华住(NASDAQ:HTHT)。改名让很多普通投资者错过这支9年14倍,年化涨幅35%左右的中国?#39057;?#40857;头。


            “最美的时光”选择更名改姓不打扰投资者,等到“芳华已逝”却跑出来吸眼球:2019年3月7日,华住旗下桔子水晶?#39057;?#21457;布了一篇标题为《这届妇女不行,太浪了……》的文章,引得外界集体声讨。


            我们觉得不行的可能是华住:?#39057;?#26159;个好行业,但这个时间点介入华住,可能并不是一个好选择。因为周期环境和竞争环境都变了,而且它的估值比洲际?#39057;?#38598;团(NYSE:IHG) 、万豪国际?#39057;?NASDAQ:MAR)?#26500;?倍。


            01 华住估值超高


            不管是与国内的首旅?#39057;?SH:600258)或锦江股份(SH:600754)相比,还是与国外的洲际、万?#32769;?#27604;,华住的估值都高出了天际。


            万豪?#39057;?#24066;盈率为24倍,2013年-2018年这波4倍涨幅过程中,估值中枢一直在30倍市盈?#39318;?#21491;。


            洲际?#39057;?#24066;盈率为33倍,2011年-2018年这波接近5倍涨幅过程中,估值中枢一直在20倍市盈?#39318;?#21491;。


            就算考虑?#20132;?#20303;今年净利润的下滑,来自持有雅高股票下跌,造成公允价值减少9.14亿元。按调整后17.13亿元的净利润算,华住的市盈率也高达51倍。


            为什么华住的估值这么高?复盘其创业史,看清关键的两个转型,就能明白其股价为什么上涨。


            02 曾经的上涨逻辑


            从2005年第一家?#39057;輳?#21040;如今全国4000多家门店,华住的创业史也是中国十多年来的的?#39057;?#21457;?#25925;貳?/p>

            早期(2005年-2012年)的华住就是做经济型?#39057;輳?#20026;什么选这个赛道呢?原因是季琦(华住创始人)任职携程的时候,发现人们对经济型?#39057;?#26106;盛需求的这个商机。


            在经济型?#39057;?#30340;基本?#35752;?#19978;,华住又从2012年开始率先发展中?#21496;频輳?#24182;大获成功。


            ?#28909;?#21326;住中?#21496;频?#20013;的拳头产品“全季?#39057;?rdquo;,门店已经扩张到553家(截至2018年底),战略与结构的转换提高了华住整体的价值率。也是在这个时候,华住的股价开始启动。



            (全季?#39057;?#30340;增长曲线,点击可?#21019;?#22270;)


            但真正引爆华住股价的,还是从2014年推行的轻资产转型,也就是战略重心从直营变为?#29992;恕?/p>

            直营的?#39057;?#23376;品牌取得成功,再通过?#29992;?#30340;方式扩张,这其中的杠杆是惊人的。这种输出管理的模式,不需要太多资本开支,?#28909;?#24320;了30家直营店就开始全力做?#29992;?#30340;全季?#39057;輟?/p>


            全季?#39057;?#30452;营30?#39029;?#21151;后,主要?#32771;用?#25193;张,点击可?#21019;?#22270;


            华住增长的逻辑很清晰,经济型?#39057;?#25171;基础,中?#21496;频?#21644;?#29992;?#24215;提升价值,在这种战略的指导下,华住相对首旅和锦江而言更加成功,股价?#20013;?#19978;涨并不令人意外。



            (华住K线图,点击可?#21019;?#22270;)


            但回到最初的问题,华住估值这么高值不值呢?#35838;?#20204;认为中期来看肯定是不值的。


            03 投资?#39057;?#35201;考虑周期性


            ?#39057;?#34892;业周期性非常强,上升期享受利润提升的快感,衰退期忍受业绩的下滑。


            即使是?#29992;?#24215;输出标准化的设计指导和运营管理,也只能一定程度上降低周期的波幅,而不是完全的消解周期。毕竟?#29992;?#24215;收入来自于分成,还是要看?#39057;?#30340;业绩,周期下行业绩就会下?#23567;?/p>

            目前宏观经济增速下行基本确定,城镇?#29992;袢司?#21487;支配收入增速持平,但城镇社会消费品零售总额增速2017年以来降的比较多,原因可能大家能够体会。



            (周期下行趋势,点击可?#21019;?#22270;)


            从周期的角度来看,这几年?#39057;?#22686;长空间不大。


            04 竞争环境变了


            Airbnb领衔的民宿崛起,短短几年时间,全球在线房源突破500万,数量上与booking比肩,压携程300多万房源一头。值得注意的是,Airbnb全部是增量房源,正逐渐积压华住中?#21496;频?#30340;空间。


            你来判断一下,去?#26412;?#36891;景点,游客是愿意花698元住故宫隔壁的二层复式四合院(Airbnb上的房源),还是愿意花638元住大?#35946;妇?#19968;张双人床的桔子水晶?#39057;輳?#21326;住旗下?#39057;輳?/p>

            再网上扩张高?#21496;频?#21602;?其实也不用想了,这十几年高?#21496;频?#30340;增长处于停滞状态,看洲际?#39057;?#21644;万豪?#39057;?#30340;收入可知:


            2006年-2018年,万豪?#39057;?#25910;入年化增长率为4.7%,如果其2016年不?#23637;合?#36798;屋,增速也就3.6%,与世界经济一起永续增长。 


            2004年-2018年,洲际?#39057;?#25910;入年化增长率为0.6%,如果其2017年没收购White Lodging旗下82家?#39057;輳?#36825;20多年就是负增长;


            另外,华住经济型?#39057;?#30340;老底也有被掏空的风险。印度?#39057;?#38598;团OYO自2017年11月进入中国,一年多就覆盖了298个城市,开了7400多?#19994;輳?#25317;有34万间?#22836;俊?/p>

            有人戏称OYO为?#39057;?#34892;业的拼多多,其渠?#32769;?#27785;收编下线城市?#39057;?#30340;打法非常耗钱,好在其资本实力强大,累计融资16.5亿美元,背后有Airbnb、日本软银、红杉等资本的支持。


            经济型?#39057;?#30340;竞争?#20849;?#29978;明朗,OYO是否能?#20013;?#20197;及华住新陈代谢的速度(每年会关很多效益不佳的店)是我们需要关注的。


            05 总结


            ?#39057;?#26159;门老生意,虽然很赚钱但业绩都在预期之内。所以?#39057;?#30340;估值都不会特别高,就像格力一样,完全靠业绩驱动着股价上涨。


            华住目前面对的周期环境以及竞争环境,可以说不容乐观,需要讲一个很大很大的故事才能覆盖如此高的估值。


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