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            正邦科技(SZ.002157):“豬雞周期”下的戴維斯雙擊?

            環球老虎財經 曹婧晨14486302/24 09:53

            周期行業一時天堂、一時地獄。豬師兄作為周期風向標,更體現的淋漓盡致。據說2014年后,油價和豬價是影響中國CPI波動的兩大主要因子,往往油價跌的時候豬價漲。2018年下半年油價大跌,那么,這次豬師兄的身價會上漲嗎?養豬大戶正邦科技的持續飄紅或預示了新一輪豬周期的來臨.....

            標簽: 正邦科技 A股 豬周期

            生豬飛上天,“雞”遇也來了!農歷乙亥豬年伊始,A股市場上生豬概念持續上漲,是絕對的C位板塊。而正邦科技在這段時間內的漲幅更是驚人,豬概念的飄紅被認為是豬周期前的市場狂歡。


            2月18日,正邦科技發布業績快報,公司2018年1-12月實現營業收入220.80億元,同比增長7.1%,歸屬于上市公司股東的凈利潤1.85億元,同比下降64.76%,農產品加工行業平均凈利潤增長率為-4.78%。


            報告期內,公司營業總收入得以快速上漲,主要是由于2018年生豬出欄量增長較快。盡管正邦科技生豬的出欄量比往年多,公司的凈利潤卻同比下降64.76%。從公告的信息看,公司業績較上年下降幅度較大,主要是生豬銷售價格較上年下降幅度較大所致。


            不過,這并未影響到正邦科技股價飄紅的趨勢,此后幾日仍妥妥的穩站漲停板。一個有意思的數據是,從去年10月19日到今日收盤,豬肉概念股中累計漲幅最高的是正邦科技,區間漲幅達到176%。


            投資者之所以瞧上正邦科技,有很大一部分原因是認為,豬價下跌周期在去年已經進入底部區域,尤其是在非洲豬瘟的侵襲下,有很多養豬人關閉了豬場,國內母豬存欄量已加速減退,而市場對豬肉的需求并沒有減弱。而養豬大戶正邦科技,在過去兩年吭哧吭哧提前布局,產能得以大幅擴張。


            頗有意思的是,豬瘟帶來的替代性需求,讓雞兄也到達了“巔峰”,豬周期的提前到來讓雞肉價格也得到有效支撐,正邦科技在豬雞齊舞的新一輪豬肉周期下,正邦科技可能要成為養殖行業一把手并被重新估值?


            豬雞肉齊舞


            2018年下半年其有關“非洲豬瘟”的字眼幾乎未曾停歇,而在此之前,有關豬價下跌的周期已經持續了兩年半的時間,上半年幾乎進入了底部區域。


            在非洲豬瘟被發現之前,已經有豬戶以及企業根據往常的經驗,開始提前布局等待新一輪豬周期的到來。但在非洲豬瘟的沖擊下,原本抱以樂觀的養豬大戶還是沒逃過關閉豬場的命運,尤其是中小型養殖場。


            2018年9月14日,農業農村部通報在錫林郭勒盟阿巴嘎旗確診一起非洲豬瘟疫情,多起被確診的疫情使得東三省淪為非洲豬瘟疫情的重災區。而此前2016年東三省和內蒙古曾被農業部劃分為潛力增長區,是我國豬肉產量增加的主要區域。


            正邦科技在遼寧省也有 3 家豬場,不過不屬于“非洲豬瘟”疫病區域和疫病受威脅區域,因此逃過了一劫。


            在突如其來的疫情下,原本國內生豬市場持續多年的跨省調運方式向調肉轉變,有網友戲謔,“豬肉不行,雞肉來替。”由于超過18個省份暫停跨省調運,接近70%的生豬產能不能進行跨省調運,導致生豬價格出現南北分化。比如,像山東、湖北、河南、河北等大規模養殖的省份,由于禁止調運,豬肉價格狂下跌。


            疫情的范圍大,養豬人心惶惶,為了減少損失,圈里的豬能賣就賣掉了,不少生豬交易市場暫停交易。不過,本著物依稀為貴,供需雙方的平衡,散戶的退出,導致國內母豬存欄量已加速減退,為規模化養殖的上市豬企提供了“金豬”行情。


            有業內人士認為,市場產能加速清退的局面,或使得豬周期拐點于2019年二季度前后提前到來。


            而正邦科技產能快速擴張,出欄量高速增長。數據顯示,2019年1月正邦科技銷售生豬76.42萬頭,環比增長41.46%,同比增長109.63%;銷售收入8.40億元,環比下降2.85%,同比增長34.45%。


            考慮到疫情對于出欄量的影響,正邦科技預測2019-2020年公司的出欄量將達到750萬頭和1000萬頭。


            根據國泰君安的研報,2019 年正邦科技出欄繼續維持高增長,后續業績有望受益于豬周期反轉,2019年公司凈利潤將達到411%的增幅。在上一輪豬周期上行時公司業績增長2-3倍, 若19-20年行業景氣向上,養殖板塊將再度釋放大量利潤,是其業績的主要看點。


            而不論是正邦科技還是國泰君安,其出欄量以及業績的預測都是基于其生產性生物資產。


            豬肉周期拐點到了?


            以飼料起家的正邦科技,目前已經形成了飼料、生豬養殖、獸藥和農業四大業務板塊,不過主要利潤來自養殖。2016年,正邦科技在其年報中提到要并購尋找生豬養殖場的機會,很快正邦科技開始有所行動,從2016年Q3開始快速增加生產性生物資產。


            2017年,正邦科技將原先的自繁自養模式轉向“公司+農戶”的模式,對一部分現有的豬場進行擴張建,加大固定資產投入。年報指出,當年正邦科技在建工程增加83.03%,主要是因為加大豬場的建設投入。


            同時,正邦科技儲備了大量適宜畜牧養殖的土地,當年新納入正邦科技合并報表的18家子公司等經營實體,其中的絕大多數為養殖公司,用來擴建豬場。


            除此之外,公司考慮增加租賃的方式來擴張產能,以租賃的方式達到增產擴能的效果,以此來降低豬場的初始投建資金。事實上,在轉型初期,由于局部地區不能完全滿足仔豬的自供,外購的部分豬仔拉高了公司當年的養殖成本,導致2017年正邦科技利潤接近腰斬。


            不過,公司生豬年出欄量從2012年的84.95萬頭增至2017年的342.25萬頭,年復合增長率為32.14%。而到了2018年,出欄量超過550萬頭。


            在新一輪豬周期即將到來的信念支撐下,正邦科技公司控股股東及高管們在2017年6月以及2018年2月,對公司股票進行增持,增持次數累計達到45次,以回應質疑,從其近幾年的業績來看,正邦科技的主要利潤來自生豬養殖,其業績與“豬周期”大趨相同,上一輪豬周期下公司業績增長了2-3倍,正邦科技似在押注新一輪的豬周期。


            從歷史來看,由于養豬戶追漲殺跌的行為,豬價存在4年的大周期,上一輪周期在2016年見頂,如今豬價下行已超過兩年,2018年上半年一度跌破10元/公斤,低于上一輪周期的低點。而在非洲豬瘟的影響下,中小戶生存困難、補欄意愿低迷,市場出現缺口,產能加速出清,新一輪的“豬周期”很可能提前到來。


            如果豬價如期反彈,提前布局擴張產能的正邦科技,或迎來春天。


            估值過低?


            在2018年1月份,正邦科技高管林印孫曾在某論壇公開宣稱,正邦(集團)2018年至2022年五年發展目標之一是:正邦科技市值達到1000億元,當前正邦科技市值僅236億,而同是生豬養殖行業的溫氏股份市值1774億,是正邦科技的近8倍,正邦科技市值與同行差距如此大合理嗎?


            就生豬養殖行業來說,出欄量是衡量公司估值是否合理的關鍵因素。一般情況下,以市值/(出欄量X豬肉毛利率)來算估值。


            目前國內最大的生豬養殖行業當屬于溫氏股份,2019年預計出欄量分別為2500萬頭,而正邦科技產能擴張后,2019公司的出欄量或將達到750萬頭和1000萬頭,即溫氏股份出欄量是正邦科技的3倍。


            溫氏股份出欄量是正邦科技的3倍,市值卻是其8倍。


            此前,天風證券認為正邦科技600萬頭生豬出欄對應的頭均市值僅1400元,而產業重置成本就達 1000-1300 元/頭。預計公司完整產業周期下的頭均盈利在200-250元/頭,對應合理頭均市值在2800-3500元。


            若以溫氏股份2017年頭均盈利為336元/頭,正邦科技預計公司完整產業周期下的頭均盈利在200-250元/頭,但若按正常的估值來算,溫氏股份(1700億/(2500萬*336)=229元/頭)正常的頭均盈利應該在229元/頭。而正邦科技(237億/(750*200)=63.2元/頭)按照當前市值來算,其頭均盈利或被嚴重低估。


            值得注意,隨著2017年底正邦科技豬場擴建的改建工程的完成以及陸續投產,養殖成本會逐漸降低。2018年正邦科技配套的繁殖場基本可以完成仔豬的自供,可以基本消除外購仔豬對公司養殖成本的影響,預測18年正邦科技肥豬養殖成本有望降至12.2-12.4元/公斤,毛利可再提高。


            在隨著新一輪豬周期下, 產能的擴張以及成本的縮小,或是其業績的彈性來源之一。而疫情擴散導致雞肉替代性需求增加,帶動了雞苗價格的上漲,而正邦科技除了生豬養殖,其業務中還含有種雞養殖,新一輪豬周期下的戴維斯雙擊,或將獲益匪淺。


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